「「バリュエーションの本質」」

　VC投資のおいては、投資する時点の投資先ベンチャーの企業価値、ないしはそれを発行済みの株式数で除した一株式当りの価格、すなわち株価を決定する必要がある。それをバリュエーション（企業価値評価）と言う。

　VC投資においては、投資する会社が未上場であるから、流通市場で日々企業価値・株価が得られる上場会社・株式と違って、その企業価値・株価は明示的に示されてはいない。そのため、投資時の企業価値・株価決定にあたっては様々な方法で算定されることが日本では行われている。その方法は、純資産価額方式、DCF（Discounted Cash Flow）法、類似会社（業種）比準方式など様々あるが、こうした色々な方法によって計算された企業価値・株価を総合して投資時の株価は決定される。ただし、方法によって算定結果はかなり相違することは事実で、その意味では企業価値・株価の算定には相当程度恣意的な要素が残る。

　バリュエーションとは、確かに投資時の投資先ベンチャーの企業価値・株価を決定する作業であることは間違いない。しかし、それと同時にバリュエーションを別の角度から見ると、実はベンチャーないしは企業家とVCの間での株式の配分、株式の持分シェアをどうするかについて決定する作業でもあるのだ。

　ベンチャーの必要資金量が事業計画で決まっており、それをVCから調達すると考えると、バリュエーションとは、VCが必要資金量をベンチャーに提供する時の株価決定であると同時に、提供資金の見返りとしてベンチャーないしは企業家がVCにどれだけの株式を譲り渡すかを決定していることにもなる。

　例えば、今1億円をVCがベンチャーに投資する場合、投資先ベンチャーの企業価値が投資後で5億円と評価されると、資金提供の反対給付としてベンチャーがVCに譲り渡す株式シェアは20％となる。しかし、ベンチャーの企業価値が10億円と評価されれば、同じ1億円を投資したとしてもVCが貰う株式シェアは10％と小さくなる。つまり、投資先ベンチャーの企業価値・株価を高く評価すればベンチャーがVCに譲り渡す株式シェアは小さくなり、逆に企業価値を低く評価するとVCに渡す株式シェアは大きくなる。

　株式には経営権が付随している。従ってバリュエーションとは、実はこの経営権をベンチャーないしは企業家がVCにどれだけ譲るかの決定を行っていることでもある。

　そのあり方次第では、企業家のモーティベーション＝やる気は変わってくる。VC側が企業価値を余りに低く評価した場合、VCの持分が大きくなって企業家の持分が小さくなりすぎる結果企業家のやる気を削いでしまう危険性が発生する。逆に余りに高く評価しすぎると企業家を甘やかしてスポイルしてしまう結果になる危険性も出てくる。

　ベンチャーの革新的事業の担い手はあくまで企業家である。その企業家のモーティベーション次第で事業の成否はかなり左右される。VCにとっては企業家のモーティベーションに配慮したバリュエーションが求められる。

【特別対談】エコグリーン石井 光暢vsAGSコンサルティング小原靖明

※「THE INDEPENDENTS」2012年8月号 - p7より